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研究员观点
重现2012,人民币汇率向何方
来源 :东航金融    作者:东航金融研究院外汇团队    时间:2014-04-18
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2014年1月以来的人民币贬值分为两个阶段

第一阶段(115日至314日)。贬值驱动力一方面源于央行对跨境套利交易的遏制,另一方面源于经济下行压力增大(2014年1月以来汇丰PMI跌破荣枯分水岭并持续回落)。

人民币即期汇率自2014115日创出阶段新高(6.0377)后进入盘整状态,219日开始加速贬值(212日公布的1月贸易顺差远超预期,央行开始出手遏制人民币跨境套利),最低贬至6.1815228日)后快速反弹,最高至6.101037日),之后进入盘整状态(38日公布的2月贸易顺差远逊于预期,表明跨境套利受到明显遏制)。该阶段最大贬值幅度为2.4%

第二阶段(317日至今)。贬值驱动力源于经济回落背景下,汇率双向波幅由1%扩大至2%,并且周小川在博鳌论坛上表示“波幅还会朝着扩大发展”

     2014317日汇率波幅由1%扩大至2%,人民币即期汇率加速走贬,最低贬至6.2347321日),之后进入盘整状态(324日公布的2月汇丰PMI逊于预期)。值得注意的一个微妙变化是,尽管近期即期汇率未突破6.2347的低点,但在410日周小川博鳌论坛表示人民币汇率要逐步退出常态式外汇干预,波幅还会朝着扩大发展以前,即期汇率贬值压力有所减弱(即期汇率低点逐步下移),而之后低点再度上移,反映波幅扩大预期令贬值压力再度增强。

从内在驱动因素与形态来看,当前的人民币贬值与2012年最为相似

2012年与2014年人民币贬值阶段的共性

1、人民币贬值伴随经济下行

2012年:人民币贬值期间为二季度与三季度,二季度GDP7.9%降至7.4%,三季度由7.4%7.3%均跌破当年7.5%年度目标;

2014年:人民币自1季度开始贬值,GDP当季同比增速由7.7%降至7.4%,尽管跌破了7.5%的弹性目标区间,但政府对经济下行容忍度高于2012年。

2、贬值前后伴有贸易逆差,贬值初期贸易顺差占GDP比例均处于历史较低水平

2012年:2月贸易逆差320亿美元,1季度贸易顺差占GDP比例为0.01%5月人民币开始加速贬值;

2014年:2月贸易逆差230亿美元,1季度贸易顺差占GDP比例为0.79%2月人民币开始加速贬值。

3、人民币贬值伴随汇率波幅的扩大:

2012年:4月汇率波幅由0.5%扩大至1%

2014年:3月汇率波幅由1%扩大至2%

4、即期汇率相对于中间价的贬值领先于CNH

2012年:即期汇率较中间价的最大贬值幅度为1.01%720日),CNH相对于中间价的未来1年的最大贬值预期为2.67%8月);

2014年:截至目前,即期较中间价的最大贬值幅度为1.34%320日),CNH相对于中间价的未来1年的最大贬值预期为2.03%411日)。

2012年与2014年人民币贬值阶段的差异

12014年双向波幅更大,人民币贬值幅度也较2012年扩大

2012年:波幅由0.5%扩大至1%5-8月最大贬值幅度为2%

2014年:波幅由1%扩大至2%1月至今最大贬值幅度为3.3%

22014年央行向人民币贬值方向引导的信号强于2012

2012年:5-8月,央行向人民币贬值方向引导的信号次数为月均0.1

2014年:1月至今,央行向人民币贬值方向引导的信号次数为月均0.26

32014年贬值早于汇率波幅扩大。一方面与通过遏制跨境套利打破人民币单边升值的预期,为汇率波幅扩大创造条件有关,另一方面也是资本项目开放进程加快的需要。

2012年:4月扩大波幅,5月开始贬值

2014年:3月扩大波幅,2月已开始贬值(20141月贸易顺差为318.87亿元,创20091月同期以来新高,人民币跨境套利疑为主因)

2012年相比,2014年资本项目开放进程加快,引导人民币双向波动预期的紧迫性更强。人民币双向波幅的进一步扩大与沪港通(资本项目开放的一部分)的先后推出,反映了决策层希望通过扩大汇率弹性,培育国内外汇市场,促进企业和金融机构积累利用各种金融工具规避汇率风险的经验,并以此为前提,推动资本项目开放。

42014年货币政策运用更为谨慎,以“定向”替代“全面”,以“结构性”替代“趋势性”。

2012年:4月汇率波幅扩大后,当月外汇占款由正转负,4M2增速降至12.8%,显著低于货币政策目标(14%),1季度GDP增速跌破GDP目标(7.5%)。相应的货币政策包括:在5月进入贬值通道之前,201112月已降准1次,20125月再度降准,6月与7月两次下调存贷款利率,可见货币政策呈现全面宽松的特点。

2014年: 3月汇率波幅扩大后,目前尚未看到外汇占款由正转负,3M2增速降至12.1%,显著低于货币政策目标(13%),1季度GDP增速为7.4%,跌破了7.5%的弹性目标区间,但当前政府对于经济下行容忍度高于2012年。相应的货币政策与财政政策相似,更多采取的是结构性的“定向”的模式,例如2014416日国务院常务会议上,李克强明确表示,对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。不过值得注意的是,鉴于央行和银监会2010928日公布的《关于鼓励县域法人金融机构将新增存款一定比例用于当地贷款的考核办法》中曾指出“达标县域法人金融机构存款准备金率按低于同类金融机构正常标准1个百分点执行”,这一政策可能只是国务院对原有政策的重申。

预计下半年人民币贬值压力小于上半年

首先,贸易顺差具有很强的季节性特征,季度分布呈现前低后高的特点:全年贸易顺差低点通常出现在1季度,未来几个季度有望逐步好转(2005年至2013年各季度贸易顺差全年占比分别为12.8%23.7%29.5%34%)。此外,1季度以来人民币加速贬值对于出口的正面影响也有望逐步显现;

其次,从历史上贬值持续的时间看,2006年以来人民币即期汇率贬值最长时间为2个季度(20122季度与3季度)。2014年人民币自1季度开始贬值,预计2季度以后贬值压力减弱;

再次,从政策对经济的后续影响看,尽管以定向、预调微调为特征的财政政策(如加快棚户区改造与铁路投融资改革等)以及货币政策(如国务院重申针对县域农商行和合作银行的定向降准)不及全面宽松政策,但仍有助于缓解二季度及以后的经济下行压力。中国人民银行调查统计司司长盛松成在人民银行举行的媒体沟通会上表示,2014M2增长可能呈现“先低后高”的特征,二季度后M2增速将回升,全年可能达到或超过13%,这也预示着二季度以后经济有改善空间;

最后,随着近期美国升息预期显著减弱,新兴市场股票基金的资金流向出现显著回暖,作为新兴市场中综合表现较强的经济体,中国也有望逐步受益,对人民币构成正面影响。

OIS反映的美联储未来12个月利率变动预期在320日达到2012年以来峰值39bp后大幅回落至目前的15BP,接近20129月至20139月期间,反映升息预期显著减弱。在此背景下,近期新兴市场基金的资金流向出现明显回暖, ishares安硕MSCI新兴市场ETF201447日的单日净流入规模超越20122013年单日峰值。从历史规律来看,尽管人民币的资金流向与新兴市场在节奏上有差异,但在趋势上具有一致性,20129月人民币汇率重回升值通道时曾伴随着新兴市场基金资金流入的持续改善。近期新兴市场资金流向的再度回暖预示着人民币的外部资金流出压力或逐步减弱。

以2012年为鉴,看本轮人民币贬值持续时间与目标

2012年人民币贬值的持续时间为4个月(20125-8月,即期汇率月度收盘高于5月均线的时间段),期间最大贬值幅度为2%6.27156.3964)。

2014年人民币贬值始于1月,趋势确立于2月(即期汇率月度收盘高于5月均线),以2012年为参照,本轮贬值的最早结束时间在4-5月。从技术面角度看,6.3964-6.037750%61.8%反弹阻力位分别为6.21716.2594,预计人民币汇率6.22\6.26附近面临较强的技术压力。若按2012年期间最大贬值幅度的2倍(4%)测算,极限低点在6.28附近。


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