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研究员观点
人民币汇率短期贬值压力未释放干净
作者:东航金融研究院外汇团队    时间:2014-03-05
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对于人民币的长期走势,一定要弄清楚决定其长期走势的因素。观察数十年来决定人民币汇率走势的因素来看,基本上是出口和贸易顺差以及国际收支、其次是国际上尤其是美国的态度问题。最近二年与国际上的经济转型的大趋势、人民币试图国际化和汇率市场化有关。


一、出口和贸易顺差


中国企业数十年来有个惯性思维,就是出口创汇。这与当时中国进出口规模极小,外贸处于逆差状态有关,与急需外汇有关。

后来中国出现了连年的贸易顺差,再到后来出现连续的高额贸易顺差,应当说中国不需要再使用汇率制度来刺激出口。但是,由于中国特别的体制原因,特别注重GDP统计数据,经济增长主要依靠出口和顺差来拉动。顺差对于中国GDP的拉动可能不光局限于直接的拉动,或还曾经发挥过催化剂的作用,成为中国经济发展首要的因素。

长期的创汇及其顺差、出口高额退税、数次对于人民币汇率的直接大幅度贬值造成人民币汇率严重低估,使得出口成为了一个很大的利益集团。

但是,中国的出口和顺差规模都已经是世界第一或第二,都没有必要再低估人民币。按照长期的、最基本的汇率决定理论,贸易和国际收支是决定汇率趋势的最主要的二个因素。连年的顺差,就决定了汇率应当是连年升值。目前中国的贸易顺差虽然占GDP的比例下降,但是连年二、三千亿美元的顺差,仍然处于不正常的高水平。在中国的贸易顺差出现大幅度降低或者处于平衡水平之前,人民币汇率的升值,才是符合基本规律的,升值大趋势都不会扭转。

以下是最近二年来中国的贸易顺差走势图。中国的贸易顺差在很高的水平,货币如果贬值是违背基本经济规律的。因此可以判断人民币汇率长期升值趋势没有改变。


二、国际收支

决定汇率涨跌的因素,另外一个非常重要的,就是国际收支情况。目前中国处于巨额贸易顺差状态,热钱长期处于流入状态(没有详细数据),因此中国的国际收支处于利于货币升值的状态。尤其是外汇储备居于畸形的高水平,是导致人民币汇率长期升值的巨大动力。按照国际通行的要求,外汇储备满足3-6个月的进口需求即可,这样中国的外汇储备在5000-10000亿美元就行了。而目前中国的外汇储备约400000亿美元,超过合理储备的4-8倍左右,处于畸形的高危水平。

下图显示的中国外汇储备数据,可以判断人民币长期升值动力充足。


三、美国的态度


中国的贸易顺差主要来自于对美国的顺差,甚至对美国的顺差超过整个中国的贸易顺差,因此美国对于中国人民币的态度至关重要。

美国2008年爆发的金融危机表明,美国、全球都深受贸易失衡之苦。所以美国对于中国的巨额逆差,是美国和全球失衡的总根源。在中国对美国的巨额贸易顺差得到非常大的减少之前,美国是不乐意看到人民币贬值的。不过由于美国社会的民主、自由和多元的基本特征,美国对于人民币升值的压力并不会很大,但是还是一个升值的因素。

下图是中国对美国的贸易顺差数据。如果人民币贬值,中美贸易将向何处去?


四、中国经济转型

2008年爆发的全球金融和经济危机,实际上就是过度生产和过度消费的危机,也是经济和贸易不平衡的危机,而中国正处于过度生产和贸易不平衡的发源一端,而其中人民币汇率是促成这一不平衡的主要原因。现在美国过度消费去而难返,全球开始经济转型,中国经济也必须转型。所以,人民币汇率问题,必须要朝着促进中国的贸易平衡和经济转型方向走,而这样做,必然导致人民币处于升值趋势之中。

过去,中国的GDP高增长,导致出口和贸易顺差高增长,因此虽然各地政绩工程非常耀眼、GDP数据非常亮眼,但是环境污染非常剧烈、贫富差距异常悬殊,经济结构严重依赖外部市场和基建投资,经济质量不佳。目前中国政府已经号称不再追求GDP的高增长,还号称要追求经济结构的优化和致力于经济转型。那么,不能再追求人民币汇率促进出口的作用。

下表显示的中国GDP增长率表,从超高速到高速,未来必然到常速,再到低速增长。GDP速率下降的过程,就是中国经济结构从畸形转型的过程,其中要求人民币从低估状态逐渐回归正常。



五、人民币的国际化规划

中国认为美元的国际地位非常高,利益重大,因此促使人民币成为国际化的货币,是致力追求的目标。目前中国在促使人民币成为双边贸易的结算货币、互换货币、人民币跨境离岸中心建设上,都不遗余力。而人民币现在在上述几个事项中的进展,与人民币升值趋势是分不开的。一旦人民币升值趋势结束,国际上的机构等等,可能不会愿意使用和持有人民币。因此,人民币升值,符合人民币国际化的规划。

同时,如果要使得人民币成为国际化货币,则必须让外面有足够的人民币存在才行,这样只有中国处于贸易逆差,才能让世界有些经济体等持有人民币。这也要求人民币处于强势和升值才能实现。


六、汇率市场化

中国政府和央行一直宣称要改革人民币汇率的形成机制,让市场的力量发挥更大的作用。如果这么做,人民币将继续保持升值的大趋势。

长期以来,人民币形成机制中,央行的作用是唯一起主宰的直接因素。而这种决定性因素,长期是为了促使出口和顺差服务的。如果促使市场因素起更大作用,那么,人民币可能升值趋势将长期持续,因为顺差国和外汇储备高的国家的货币,长期来看,就是应当升值的。

而且从这些年的实际运行来看,人民币的实际成交价格,多数时间都比中间价格高,这说明市场因素认为人民币是应当升值的。如果让市场化因素更大的起作用,那么人民币无疑会重新启动升值的趋势。



七、短期人民币波动简析

2014219日,美元兑人民币汇率在毫无征兆的情况下,突然升值100多个点,即人民币突然大跌100多点。

从导致短线的人民币剧烈波动的因素来说,没有出现急剧的利多和利空的消息,所以,引发事端的不可能是企业的结汇和热钱的突然急剧流动,只能是央行的干预。综合各方面的消息,有不少人称在人民币交易市场上,根据挂单量和统一性来看,是央行授意商业银行在干预。

那么,如果是央行在干预,就要分析为什么央行要干预?现在央行对于干预之事秘不外传,因此市场只能猜测为什么央行要这样做。

如果是阻止热钱,这种可能性是存在的。自去年年底以来,市场已经形成了人民币将持续升值的广泛共识和预期。所以,热钱进入中国,享受中国和海外的利差,以及人民币升值带来的汇差。

同样在中国,也有具有海外背景的企业,可能在利用人民币的内外汇率之差在进行套利。原理就是,在海外,贷进美元,然后在内地卖出,换成人民币,在人民币升值以后,再兑换成美元,汇到海外,偿还美元。这个与热钱的道理是一样的。有贸易背景的企业,进行海内外市场人民币的套利,原理也是这样的。

上述图表就是人民币汇率的走势图,既有中间价格的走势,也有海内外即期的汇率,还有NDF12个月的走势。从曲线来看,只是从2013年年底或2014年年初,才出现了利用人民币的升值趋势跨市场套利的机会。

1月初,可以看到海内外的即期人民币的换汇水平都在6.051年期的NDF水平是6.1。如果按照通常投资的心理做法,在换汇的即期,其风险大约是(6.1-6.05=0.05),投资的止损假如分别是100%200%的话,那么投资者的止损失点可能在6.16.15附近。

最近日本币的在岸即期汇率水平在6.15附近,可能大约利用人民币市场进行跨市场套利的资金大部分已经触及了止损。

如果是自有资金套利的话,从6.05附近换成人民币,现在止损的话,如果不带杠杆的话,损失比例是1.65%。如果是融资的话,目前LIBOR6个月期利率是0.33%附近,加上大约300个基点的贷款加点,资金成本大约是3.5%。从融资到止损的时间,大约是1.5个月,那么损失是2.1%左右。再考虑到最近1个多月中国的理财收益大约是6%,一个半月的收益是0.75%,那么投机资金的损失就是1.3%左右。

那么下一步人民银行会怎么做?从收益来看,人民银行举动导致投机资金损失1.3%左右,年率损失则超过15%,损失巨大。必须重视的是,人民银行的行动具有突发性,不可预测性,谁也不知道其真实的想法和未来的打算,以及未来的行为方式,所以,估计投机资金在相当长的时间内,不敢押注人民币升值。所以,虽然人民币的长期趋势还是升值,但是在年内其升值步伐将非常缓慢。

那么,是否人民币会继续明显贬值?或者是贬值的路走完了吗?请看下图。

可以看到,NDF的人民币升值预期与汇丰的PMI走势非常具有正相关性。现在该PMI指数在下行,但是在20095月后的几个低点都在47附近。现在汇丰PMI48.5,距离前期低点还有3%的距离。因此,下跌空间从短期来看很有限。因此可以预期短期的贬值空间从目前来看已经非常有限。6.15上方就是心理关口6.2,可能是今年人民币贬值难以逾越的水平。

同样,这次人民币暴跌前,人民币即期汇率大约在6.05附近,考虑到前述人民币今年如果升值,步伐也会非常缓慢的看法,今年人民币升值将难以逾越前期高点。

再者,最近在岸和离岸人民币汇率都在贬值,而在岸价低于离岸价,或说明内地企业已经成了惊弓之鸟,短期内结汇意愿很低。因此,短期人民币的贬值压力还没有释放干净,也就是短期内人民币仍然会震荡走弱。



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